Terug- en vooruitblik mei - Meer voor iedere belegger

Nieuws Terug- en vooruitblik mei

Datum: 31 mei 2018

Afgelopen maand begon goed, maar eindigde nogal hectisch. In de eerste helft van de maand zochten aandelenbeleggers risico’s op (met uitzondering van opkomende markten). Een reeks van goede ontwikkelingen, voornamelijk uit de VS, lag hieraan ten grondslag: aanhoudend sterke Amerikaanse economische groeicijfers, fors stijgende bedrijfswinsten, lage inflatie, terughoudendheid van de Amerikaanse centrale bank met renteverhogingen, vriendelijke onderhandelingen tussen de VS en China over het instellen van handelstarieven, de onverwachtse toenadering tussen Trump en Kim Il Sung en de oplopende olieprijs (waarvan de energiesector sterk profiteerde). Trump, die afzag van de nucleaire deal met Iran, en de oplopende spanningen in Turkije en Brazilië konden hier niet tegenop, met als gevolg  dat Amerikaanse aandelen ruim 2% hoger noteerden.

Europese aandelen bleven achter als gevolg van tegenvallende Europese economische groeicijfers en politieke onrust in Italië. Aandelen van de opkomende landen daalden gemiddeld met 4%. Dit kwam door een combinatie van land specifieke problemen en meer algemeen de sterk opgelopen US dollar en hogere Amerikaanse rentes. De schuldenlast van opkomende landen neemt daardoor toe, aangezien een groot deel van hun schulden is gefinancierd in US dollars.

Vanaf de tweede helft van de maand sloeg de positieve stemming om. De trigger hiervoor was Italië, waar de ‘anti-establishment’ Vijf Sterren beweging en de rechtse partij Lega, medio mei onverwachts een coalitieakkoord sloten. Hiermee leek een einde te komen aan de impasse die ruim twee maanden eerder (na de verkiezingen) was ontstaan. In hun programma gaven zij aan de uitgaven sterk te willen vergroten en zo de door Brussel opgelegde begrotingsregels feitelijk over boord te gooien. Dreigender voor de financiële markten is echter dat de Vijf Sterren beweging anti-euro is en de Lega eurosceptisch. Beide partijen willen op z’n minst een wijziging in het beleid van Brussel dat zij momenteel als nadelig voor de Italiaanse economie zien.

De Italiaanse kapitaalmarktrente schoot omhoog tot het hoogste niveau van de afgelopen vijf jaar. Veilige Duitse en Nederlandse staatsobligaties profiteerden juist van deze ontwikkeling. Zo steeg de Bund (de Duitse 10-jaars staatslening) met circa 2%. Ook Amerikaanse staatsobligaties profiteerden van de Europese onrust, maar in minder mate (zie onderstaande rentegrafieken).

outlook 1

Tegen het einde van de maand verdiepte de politieke crisis in Italië zich verder en bracht daarmee een schok teweeg op de wereldwijde aandelenmarkten. De reden was dat de vorming van een regering tussen de Vijfsterrenbeweging en Lega, nadat de huidige president van Italië, Sergio Mattarella, de door de nieuwe coalitie voorgedragen minister van financiën, Paolo Savona, afwees. De beoogde minister van financiën staat bekend als een uitgesproken euroscepticus. De president maakt daarmee gebruik van zijn speciale bevoegdheid om voorgedragen ministers af te wijzen, in het kader van het landsbelang. Mattarella vond het risico op een eurocrisis te groot en schoof een voormalige IMF bobo en sterke euro voorstander naar voren als nieuwe premier met de opdracht een tijdelijk zakenkabinet op te zetten. De beoogde coalitie was woest en ziet dit als een coup van het establishment tegen de Italiaanse kiezer. Een negatief scenario, te weten een herhaling van de eurocrisis van 2015 lijkt daarmee dichterbij gekomen. Maar dit keer niet met Griekenland in de hoofdrol, maar met een land waarvan de economie bijna tien keer zo groot is en de overheidsschuld zeven keer. Daarnaast staat het politiek verdeelde Italië aan de basis van de Europese Unie en haar instituties.

Door het Italiaanse politieke spektakel zou men bijna vergeten dat er een corruptieschandaal speelt rond de regeringspartij van de Spaanse premier Rajoy. De komende dagen moet blijken of hij een motie van wantrouwen overleeft. In het beste geval blijft de huidige regering (ernstig beschadigd) aan, maar als de motie wordt aangenomen zullen er weer verkiezingen moeten worden uitgeschreven. Dit zal een nieuwe periode van onzekerheid inluiden.

De Amerikaanse dollar werd over de maand bijna 5% sterker t.o.v. de euro, gedreven door de sterkere Amerikaanse economische ontwikkeling, wat tegenvallende Europese groeicijfers en, vanaf de tweede helft van de maand, politieke onrust in Italië. Verder viel de snelle terugval van de olieprijs met bijna 10% aan het eind van de maand op, nadat Rusland en Saoedi Arabië aangaven hun olieproductie later dit jaar te willen opschroeven. De beleggingscategorie grondstoffen viel daardoor ook terug omdat deze voor circa 55% bestaat uit energie.

Door Italië was er ook minder aandacht van beleggers voor de negatieve ontwikkelingen in de opkomende landen. Drie landen willen we hier kort uitlichten. In Brazilië – de grootste economie van Zuid-Amerika – leggen truckers de wegen en economie nu al ruim een week plat uit protest tegen een reeks van verhogingen van de olieprijs. Dit was één van de maatregelen van de huidige regering om de hoge overheidstekorten te beteugelen. Een groot deel van de bevolking is solidair met de truckers en de staking zou kunnen overgaan in een breder protest tegen de regering, die door velen als corrupt wordt gezien. Het prille herstel van de Braziliaanse economie wordt hierdoor bedreigd. Voeg daarbij de crisis in Venezuela en Argentinië en de problemen in het Zuid-Amerikaanse continent lijken zich op te stapelen.

Dichter bij huis pakken donkere wolken zich samen boven Turkije. De Turkse lira is dit jaar al met 24% gedaald ten opzichte van de US dollar door de uit de hand lopende inflatie van circa 15% en oplopende tekorten op de lopende rekening. Het internationale vertrouwen in Turkije liep afgelopen maand een verdere deuk op toen president Erdogan aangaf zijn greep op de centrale bank te willen vergroten. Een kapitaalvlucht en val van de lira wist men de afgelopen dagen door forse renteverhogingen te voorkomen. De hoge Turkse rente (de vijf jaars rente van circa 15%) trekt echter een zeer forse wissel op de economie.

Vooruitzichten

Vorige maand schreven wij over de sterk toegenomen leenbehoefte van de Amerikanen als gevolg van de omvangrijke belastingverlagingen van Trump. Daardoor verwachten we onverminderd dat de Amerikaanse kapitaalmarktrente de komende 12 maanden zal oplopen (de 10-jaars rente van 2,9% naar circa 3,5%). Ook spreken wij sinds begin dit jaar de verwachting uit dat de Amerikaanse economie later dit jaar zal afkoelen, mede omdat Amerikanen te weinig sparen en een oplopende schuldenlast zal gaan drukken op de Amerikaanse consumptie. Hogere schulden (+24% over de afgelopen 5 jaar, exclusief hypotheken) hebben er – ondanks de lage rente – toe bijgedragen dat de schuldenlasten als percentage van het besteedbaar inkomen zijn toegenomen (rode lijn in onderstaande grafiek). Zo zijn de leningen voor onderwijskosten (blauwe lijn) en auto’s (groen) de afgelopen jaren sterk gestegen en loopt het percentage mensen met betalingsproblemen op hypotheken (paars) en creditcards (grijs) al langer op ondanks de record lage werkloosheid.

outlook 2

Maar terug naar Europa waar Italië naar onze verwachting de komende maanden en mogelijk langer een prominente rol zal spelen op de financiële markten. Natuurlijk spelen de problemen met Italië al langer. Feitelijk ligt Italië al sinds de kredietcrisis aan het rente infuus van de Europese centrale bank. Het opkoopprogramma van de ECB heeft ervoor gezorgd dat de rentelasten houdbaar blijven, ondanks de lage economische groei. Deze is op haar beurt vooral het gevolg van lage investeringen en een verslechterde internationale concurrentiepositie van Italië. Tot de introductie van de euro behoorde Italië tot de beter presterende en meest innovatieve economieën van Europa. Italië kon ondanks haar relatief hoge rente concurrerend blijven en blijven investeren door haar valuta voorspelbaar te devalueren. Met de vervanging van de lire door de euro in 2002 viel dit belangrijke instrument weg. De Nationale politieke instabiliteit en Brussel verlamden vervolgens het noodzakelijke budgettaire beleid.

Onderstaande grafiek laat zien hoe dramatisch dit heeft uitgepakt voor de Italiaanse economie. De Italiaanse bevolking heeft er sinds de introductie van de euro (ruim 16 jaar geleden!) gemiddeld nauwelijks koopkracht bij gekregen. Feitelijk zijn de meeste Italianen er zelfs in koopkracht op achteruit zijn gegaan, omdat de bovenklasse bovengemiddeld heeft geprofiteerd van de euro.

outlook 3

In dit licht is de teleurstelling over de euro onder de Italiaanse bevolking begrijpelijk en onvergelijkbaar met Griekenland waar men de euro had misbruikt voor jarenlang potverteren. Het Griekse scenario van een U-turn zonder concessies van Brussel (en de ECB) vinden wij daarom voor Italië onwaarschijnlijk. Anders gezegd, de onvrede van de Italiaanse bevolking dient in onze ogen zeer serieus te worden genomen. Het passeren van democratisch gekozen partijen die uiting geven aan deze onvrede is een gevaarlijke weg.

We kunnen er diep op in gaan, maar naast de onwaarschijnlijke U-turn blijven er voor Italië in onze ogen twee scenario’s over. Ons basisscenario houdt in dat Brussel duidelijke concessies doet aan Italië en de ECB via haar instrumentarium de druk opvoert. In deze ’stick and carrot’ benadering is de sterkste ECB stok: het tijdelijk beperken van het opkoopprogramma van Italiaanse leningen. Dit zal direct zorgen voor oplopende Italiaanse rentes. De onvermijdelijke concessies die Italië meer ruimte moeten geven om de economie te stimuleren hebben echter ook negatieve bijeffecten. Zij hebben een precedentwerking voor landen als Spanje en Portugal en zullen leiden tot meer politieke spanning tussen de noordelijke en zuidelijke EU landen. De vorm en omvang van de concessies is daarom bepalend. Cruciaal voor het succes is dat de Italiaanse kiezer het idee krijgt dat hun land weer de kans krijgt om te groeien.

De snelheid van dit ‘stick and carrot’ proces is afhankelijk van de mate waarin de Lega en de Vijf sterren beweging hun kiezers kunnen mobiliseren en van de onrust die dit zal veroorzaken in Italië en de rest van Europa. Mocht het meevallen dan zijn de komende verkiezingen – die mogelijk al in juli 2018 zullen plaatsvinden – het nieuwe ijkpunt. Een hernieuwde overwinning van deze partijen zou de boel weer op zijn kop zetten en het laatste en donkerste scenario dichterbij brengen. Een kapitaalvlucht, wankelende Italiaanse banken en omhoog schietende rentes behoren dan tot de mogelijkheden. Mocht een overwinning uitblijven, dan komt de Europese Unie weer in rustiger vaarwater. Wij wagen ons niet aan een verkiezingsvoorspelling, maar houden er wel sterk rekening mee dat Italië in de maanden voorafgaand aan de verkiezingen zal zorgen voor kortere of langere periodes van onrust op de financiële markten.

Ons donkere scenario houdt in dat het vorige scenario mislukt en dat Italië uit de euro zal treden. Vanwege de omvang van Italië denken wij dat dit het einde zal betekenen van de euro in zijn huidige vorm. Dit zou ook een zware transitieperiode inluiden voor Europa. Uittreding hoeft overigens niet ongecontroleerd te gebeuren. Niemand is daarbij gebaat. Italië zou bijvoorbeeld een parallelle valuta naast de euro kunnen introduceren. Dat biedt ruimte om het overgangstraject enigszins te verzachten. Omdat wij dit scenario minder waarschijnlijk achten gaan wij hier niet dieper op in.

De geplande bijeenkomst tussen Trump en Kim El Sung op 12 juni zien wij als ruis waar financiële markten tijdelijk positief of negatief op kunnen reageren. De kans op een echt akkoord achten wij klein, gezien de korte voorbereidingstijd en de grote politieke belangen. Waarschijnlijker is het dat er een wederzijdse intentieverklaring wordt getekend om tot een akkoord te komen.

Terug naar de VS. In eerdere Outlooks gaven wij aan dat aanhoudende economische groei, in combinatie met laagblijvende kapitaalmarktrentes nodig zijn om de huidige hoge aandelenwaarderingen te ondersteunen. De belastingverlagingen hebben de bedrijfswinsten van het afgelopen kwartaal sterk opgepompt. Het idee van Trump erachter was dat de belastingverlaging tot hogere bedrijfsinvesteringen zou leiden, tot meer arbeidsproductiviteit en uiteindelijke tot een hogere economische groei. Onderstaande grafiek laat zien dat de belastingverlaging het afgelopen kwartaal niet heeft geleid tot hogere investeringen. De conclusie is dat Amerikaanse bedrijven te weinig goede investeringsmogelijkheden zien en kopen liever eigen aandelen in. De economische groeistimulans door de belastingmaatregelen valt dus tegen.

outlook 4

Ook zien wij toenemende tegenwind voor Amerikaanse aandelen door oplopende rentes. Vooral de korte kapitaalmarktrente in de VS is flink opgelopen en biedt daardoor een veilig alternatief voor aandelen. Zo is de driejaars rente in de VS de afgelopen maand na tien jaar weer boven het dividendrendement uitgekomen.

outlook 5

Europese aandelen zijn aanzienlijk lager gewaardeerd, kennen een hoger dividendrendement en een aanzienlijk lagere rente. Vanwege de Italiaanse problemen zijn wij echter minder positief op Europese aandelen geworden. Wat betreft de aandelenmarkten van opkomende landen verwachten wij dat huidige problemen waar we eerder over spraken voorlopig niet zijn opgelost.

Obligaties bieden bescherming voor toenemende onrust op de aandelenmarkten. Amerikaanse obligaties staan echter in onze visie aanhoudend onder druk vanwege de sterk toenemende leenbehoefte van de Amerikaanse overheid. Obligaties van de noordelijke Europese landen bieden bescherming, hoewel de ruimte voor koerswinsten door de lage rente beperkt is.

Voor grondstoffen is onze visie dat het opwaarts potentieel beperkt is. Toenemende productie zal zoals gezegd een cap leggen op de olieprijs, terwijl de risico’s voor metalen eerder aan de onderzijde liggen bij een afkoeling  van de wereldeconomie.

Hoe vertaalt dit zich naar ons beleggingsbeleid?

Gezien het bovenstaande zij wij onverminderd negatief op Amerikaanse aandelen. Voor Europese aandelen zijn wij nu ook minder positief. Op aandelen van de opkomende landen als groep zijn wij ook negatiever. Langer lopende Amerikaanse obligaties bieden beperkte upside, maar leningen met een kortere looptijd bieden een steeds aantrekkelijkere rentevergoeding. Voor Europese obligaties van de noordelijke landen zien wij juist meer ruimte. Amerikaanse bedrijfsobligaties bieden met een opslag van 1-2% (afhankelijk van de kredietwaardigheid) naar onze mening nog steeds te weinig compensatie voor het hogere risico, hoewel de spreads (opslag t.o.v. staatsleningen) afgelopen maand zijn toegenomen.

outlook 6

Vastgoed zit qua rendementskarakteristiek tussen aandelen en obligaties in. Op deze categorie zijn wij neutraal vanwege de relatief vaste inkomens component vanuit verhuur.

Grondstoffen zien wij als een nuttige vaste component in onze portefeuilles, zowel als inflatie hedge als vanuit het oogpunt van risicodiversificatie. De verdere upside achten wij na de rally echter beperkt. Goud biedt bescherming tegen mogelijke geopolitieke spanningen en blijft daarom nuttig in onze beleggingsportefeuilles.

Samenvattend zijn wij in de afgelopen maand negatiever geworden op risicovolle beleggingen, zoals aandelen en grondstoffen. Defensieve beleggingen zoals staatsobligaties bieden echter beperkte upside, maar vinden wij vanuit een veilige haven overweging relatief aantrekkelijk.

 

– Geschreven door: Stefan de Maar.